M&Aにおける価値評価についてクラリスキャピタルがご説明いたします。

M&Aにおける価値評価について

M&Aにおける株式や事業の評価について、ご説明致します。
企業価値の評価方法は大きく、3つに大別できます。

①コストアプローチ

企業が所有する資産の価値を企業価値とみなす考え方であり、この考え方に基づく評価方法をコストアプローチと呼びます。コストアプローチにおける手法には代表的なものに、下記の⒉つが挙げられます。

簿価純資産法
企業が所有する簿価純資産に、のれん等の修正を加え、株式価値を算出する方法です。

時価純資産法
企業が所有する資産や負債を時価評価することで、純資産の時価を求め、株式価値を算出する方法です。

②マーケットアプローチ

企業価値を算出する上で、投資家が市場で如何なる評価をし、どのような価格がついているのか、という点を重視する考え方であり、この考え方に基づく評価方法をマーケットアプローチと呼びます。マーケットアプローチにおける手法には代表的なものに、下記の2つが挙げられます。

類似企業比較法
詳細は後述いたします。

類似取引比較法
企業価値を評価する際、評価対象企業と類似した企業のM&A案件における取引額を参考にするという方法です。

③インカムアプローチ

企業価値とは、その企業が生み出すキャッシュに依存する、という考え方であり、この考え方に基づく評価方法をインカムアプローチと呼びます。インカムアプローチは、M&Aにおける企業価値算出に頻繁に用いられる代表的な手法です。

DCF法
インカムアプローチの中でも最もポピュラーな手法です。詳細は後述いたします。

このように、企業価値の評価方法は多種多様です。その中でも実務で頻繁に用いられる手法は、DCF法と類似会社比較法です。そこで、この2つの手法について詳細にご説明いたします。

DCF法(Discounted Cash Flow法)

将来発生すると予測したキャッシュフロー(フリー・キャッシュフロー)を、算定した割引率(WACC)で除することで、現在価値(企業価値)を求めるという手法であり、株式等の価値を算出する場合に用いられます。

①フリー・キャッシュフローの算定
最も一般的な定義として、
フリー・キャッシュフロー=営業キャッシュフロー+投資キャッシュフロー
というものが挙げられます。

しかし、統一された公式が存在するわけではなく、フリー・キャッシュフローの算定方法には様々な方法があります。そこで実務においては、会社の事業等の個別的事情を考慮した上でフリー・キャッシュフローを算定します。なお、最低で3年〜5年先の予測が必要となります。

②割引率(WACC)の算定
割引率として、WACC(Weighted Average Cost of Capital)を用いることが一般的です。
WACCは株主資本調達コストと負債資本調達コストを加重平均して求めます。

WACC=〔rE×E/(D+E)〕+〔rD×(1-T)×D/(D+E)〕

※  rE:株主資本調達コスト
rD:負債資本調達コスト
D:負債総額(時価)
E:株主資本(時価)
T:実効税率

③現在価値(企業価値)の算定
①で算定したフリー・キャッシュフロー(FCF)と、②で算定した割引率を用いて現在価値(企業価値)を算定します。

現在価値(企業価値)=
FCF1 /(1+WACC) + FCF2 /(1+WACC)^2 + FCF3/(1+WACC)^3
・・・ + FCFn/(1+WACC)^n + 残存価値/(1+WACC)^n

企業経営は継続するということを前提にすると、DCF法による企業価値算定には終わりがありません。そこで、①で算定したFCFの予測期間の、最終事業年度の翌年に発生すると予測するFCFをベースにし、それ以降の企業価値(残存価値(TV:ターミナル・バリューの略))を算出します。

TVの算出方法も多種多様であり、使い分ける必要があります。
例えば、予測期間の最終事業年度の翌年に発生すると予測するFCFが、以降一定の場合と、一定成長を続ける場合とで算定方法が異なります。

企業価値を占めるTVの割合は非常に高いため、TVの算定は重要であるといえます。

類似会社比較法

評価対象会社と類似する会社を選定し、その企業価値等を様々な指標で除した倍率を、評価対象会社の指標に乗じることで、評価対象会社の企業価値を算出する方法です。

①類似会社の選定
評価対象会社と「同じ産業に属する」、「事業規模が同程度である」等、類似した会社を選定します。類似会社を選定する際には、様々な要素を考慮する必要があります。また、類似会社を複数選定できない場合、正しい企業価値を算出できない可能性が非常に高いため、利用は困難となります。

②各種倍率の算定
類似会社の財務指標を参考に、倍率(マルチプル)を算定します。
実務上、EV/EBITDA倍率を参考にするケースが多いので、その算定方法をご紹介します。

EV(企業価値)=株式時価総額+有利子負債−現預金及び同等物
EBITDA(Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizationの略
税引前利損益に特別損益、支払利息、減価償却費を加算したもの
一般的な算定方法は下記参照                   )
=営業損益+減価償却費

EV/EBITDA倍率=EV/EBITDA

同様の手順で複数の類似会社におけるマルチプルを数種類算定した後、それらの平均を求めます。

③事業価値の算出
②で算定した平均倍率を、評価対象会社の同じ指標に乗じます。
これにより、事業価値が算出されます。

④企業価値の算出
③で算出した事業価値に、有利子負債等を加減算して企業価値を算出します。

このように、企業価値算定方法は多種多様であり、我々アドバイザーは企業価値を評価する際に使い分けております。

ですが、中堅中小規模のM&Aでは、こちらで評価することはあまり多くないというのが実感です。

DCF法は将来の予測収益を元に算定しているもので、仮定によって数値のブレが大きいですし、市場価格を参考にする類似会社比較法は、中堅中小規模M&A案件においてはデータ収集に困難なことが多いためです。

M&Aの現場でよくなされる評価方法

中堅中小企業M&Aの現場でよくなされる評価方法は下記の通りです。

<株式譲渡>
株式譲渡価格(全株式売却想定)=時価純資産+実質経常利益2〜5年分

<事業譲渡>
事業譲渡価格=譲渡対象有形固定資産の時価+当該事業の実質営業利益2〜5年分

特段の理論的根拠があるわけではありませんが、清算価値(事業をやめて、資産を現金化し、負債などを返して、正味の手元に残るもの)にのれん(営業権)を加えたものが譲渡価格というロジックです。

売却側としては、清算価値で売る意味がありませんので、それに+αを求めますし、買収側としては投資回収を考えるため、実質営業利益の何年分という考え方に基づいています。

「時価純資産」とは帳簿上の純資産を指すのではなく、資産と負債を時価に修正し、その差額を指します。

「実質営業利益」も帳簿上の営業利益を指すのではなく、節税分等を足し戻した、実力の営業利益を指します。

ちなみに、何年分みるかというのは、業界や経済状況にも左右されます。リーマンショック前は3〜5年と言われていた時期もございましたが、リーマンショック後は長く2〜3年で落ち着いていました。

DCF法や類似会社比較法で評価しても、上記での算定額と近い数字に落ち着くことが多いです。

ちなみに業界によっては、上記評価とは全く異なった評価をするところもございます。
例えばプロパンガス事業ならば、契約戸×◯円ですとか、自動販売機運営事業ですと、自動販売機の数×◯円で計算されることがあります。

ただし、社会・経済的状況や、会社様・事業の個別的事情・背景などによっても変わりますので、あくまで目安として、ご参考程度にしていただけますと幸いです。